Un’accusa di market abuse basata su ordini anomali può mettere in discussione operazioni che, per chi le ha effettuate, avevano una logica finanziaria o tecnica precisa. Se hai ricevuto una richiesta della CONSOB, una contestazione amministrativa o un atto della procura a Milano, è naturale chiederti se ordini poi cancellati, modifiche rapide del book o negoziazioni su lati diversi del mercato bastino per parlare di manipolazione.

Un ordine insolito non prova da solo un illecito. Voglio chiarire che cosa devono dimostrare le autorità, perché il contesto della negoziazione è decisivo e quali differenze esistono tra accertamento CONSOB e procedimento penale. Vedremo anche quali dati possono dare un significato diverso alla medesima sequenza di ordini: liquidità dello strumento, posizione dell’operatore, esecuzioni avvenute, regole automatiche e ragione concreta dell’operatività.

Quando un ordine può diventare market abuse

Il divieto riguarda operazioni, ordini e condotte. Il regolamento europeo sugli abusi di mercato, chiamato MAR, considera manipolazione l’operazione o l’ordine che invia, o può inviare, segnali falsi o fuorvianti su domanda, offerta o prezzo; rileva anche la condotta che fissa, o può fissare, un prezzo a un livello anormale o artificiale. Lo stesso regolamento vieta sia la manipolazione sia il tentativo. Il testo applicabile è il regolamento (UE) n. 596/2014 sugli abusi di mercato, in particolare negli articoli 12 e 15.

La sola cancellazione non decide la contestazione. Un ordine revocato prima dell’esecuzione può essere una normale reazione a un prezzo che cambia, a un’esecuzione parziale, a un limite di rischio o a una strategia di negoziazione modificata durante la seduta. Assume un peso diverso se viene inserito con dimensione e collocazione tali da alterare la percezione del book, cioè delle proposte di acquisto e vendita visibili, e viene tolto dopo operazioni effettuate sul lato opposto.

Gli indici tecnici devono essere letti insieme. Il MAR contiene un elenco non tassativo di indicatori: volume degli ordini rispetto agli scambi del giorno, effetto sul prezzo, concentrazione dell’operatività, posizione già detenuta e vicinanza a fasi sensibili della negoziazione. Il regolamento chiarisce però che questi elementi non devono essere automaticamente considerati manipolazione. Per questo una schermata del book o una sequenza isolata di pochi secondi non esaurisce la ricostruzione.

Ordini revocati, spoofing e layering: il fatto conta più dell’etichetta

Spoofing e layering sono descrizioni, non prove. Con spoofing si indica di solito l’inserimento di ordini apparentemente idonei a influenzare il mercato e ritirati prima dell’esecuzione; il layering richiama ordini distribuiti su più livelli di prezzo. Le parole usate nella contestazione possono aiutare a individuare lo schema ipotizzato, ma la difesa non si esaurisce nel discuterne il nome. Occorre capire quali singoli ordini sono attribuiti alla persona, quale effetto avrebbero avuto e perché l’autorità ritiene che non esprimessero una reale intenzione di negoziare.

La cronologia può cambiare il significato degli stessi dati. Un ordine molto grande su un titolo poco liquido può apparire più incisivo di un ordine identico su uno strumento con scambi continui. Contano il prezzo limite, la distanza dal miglior prezzo disponibile, la durata dell’ordine, le esecuzioni intervenute, le modifiche del mercato e la presenza di operazioni della stessa persona o di soggetti collegati. La domanda concreta è se l’ordine partecipi davvero al mercato oppure serva soltanto a rappresentare un interesse che non esiste.

L’uso di un algoritmo non esclude né dimostra la responsabilità. Nei sistemi automatizzati diventano centrali le impostazioni autorizzate, i limiti di rischio, le modifiche manuali, gli avvisi generati e i registri tecnici. Un malfunzionamento o un parametro errato non coincide necessariamente con una condotta diretta a influenzare il mercato. Al tempo stesso, il fatto che gli ordini siano stati generati da un software non elimina la necessità di chiarire chi ne definiva le regole e con quale finalità.

Il confine tra illecito amministrativo e reato

La manipolazione può avere un rilievo amministrativo davanti alla CONSOB. L’articolo 187-ter del Testo unico della finanza collega la sanzione amministrativa alla violazione del divieto di manipolazione previsto dall’articolo 15 MAR. La disposizione nazionale prevede anche che non sia assoggettato a sanzione chi dimostri motivi legittimi e conformità a una prassi di mercato ammessa nel mercato interessato. Non basta quindi una spiegazione generica formulata dopo i fatti: la ragione indicata deve trovare riscontro nella concreta operatività e nella disciplina applicabile.

La prassi interna non è una prassi di mercato ammessa. Un modo abituale di operare, un protocollo aziendale o una scelta condivisa da un gruppo di trader possono essere dati utili per comprendere gli ordini, ma non sostituiscono la prassi ammessa prevista dall’articolo 13 MAR. La distinzione è importante: una procedura interna può spiegare il contesto, mentre l’esenzione disciplinata dal regolamento richiede sia motivi legittimi sia la conformità a una prassi riconosciuta per il mercato interessato.

Il reato di manipolazione richiede una verifica ulteriore. L’articolo 185 TUF riguarda, tra l’altro, operazioni simulate o altri artifici concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari. Un comportamento anomalo non equivale quindi, da solo, a reato. L’accusa penale deve individuare gli artifici contestati e confrontarsi con la loro concreta idoneità a produrre l’alterazione richiesta dalla norma.

La disciplina nazionale è stata modificata anche nel 2026. Il decreto legislativo n. 128 del 25 giugno 2026, entrato in vigore il 7 agosto 2026, ha riformato le procedure sanzionatorie del TUF e ha inciso, fra l’altro, sulla procedura richiamata dall’articolo 187-septies e su alcuni rapporti tra procedimento amministrativo e giudiziario. Per leggere correttamente un atto ricevuto dopo tale data occorre considerare il decreto legislativo n. 128 del 2026 insieme alle norme del TUF che esso modifica.

I dati che possono sostenere o smentire la ricostruzione

La posizione complessiva è più utile di un singolo ordine. Per interpretare la condotta bisogna collegare gli ordini immessi, le revoche, le modifiche, le esecuzioni, la posizione detenuta prima e dopo la seduta e gli eventuali strumenti collegati. Un’esposizione economica può derivare anche da derivati o da operazioni su strumenti il cui valore dipende dal titolo trattato. Guardare soltanto alle azioni acquistate o vendute può quindi restituire una fotografia incompleta.

La ragione economica deve essere verificabile. Una necessità di copertura, un limite di esposizione, un mandato ricevuto, una strategia programmata o un vincolo di liquidità possono assumere rilievo se sono coerenti con dati esistenti prima o durante le operazioni. La spiegazione deve dialogare con quantità, prezzi, tempi e modalità effettive degli ordini. Una motivazione astratta, priva di tracce nei documenti o nei dati di mercato, difficilmente chiarisce una sequenza che appare artificiosa.

Le comunicazioni possono avere un doppio valore. E-mail, messaggi, istruzioni operative, chat aziendali e conversazioni registrate possono sostenere l’ipotesi accusatoria oppure collocare l’operatività in un contesto diverso. Non vanno selezionate soltanto le frasi favorevoli: anche il linguaggio utilizzato, la successione temporale e le persone coinvolte possono essere decisivi. Per questo non è prudente cancellare, modificare o ricostruire a memoria dati tecnici e comunicazioni dopo aver ricevuto una richiesta dell’autorità.

La qualità del mercato incide sulla lettura del comportamento. La profondità del book, la volatilità, il volume scambiato e la fase della seduta aiutano a stabilire se un ordine avesse realmente la capacità di influenzare gli altri partecipanti. Ciò non significa che una bassa liquidità trasformi automaticamente un ordine in manipolazione; significa che, in un mercato sottile, quantità e tempi possono avere un effetto informativo più marcato e devono essere spiegati con maggiore precisione.

Indagine CONSOB e procedimento penale possono procedere insieme

Una richiesta CONSOB ha un oggetto specifico e un termine proprio. L’articolo 187-octies TUF attribuisce alla CONSOB poteri di accertamento: l’autorità può richiedere notizie, dati e documenti, acquisire registrazioni esistenti di conversazioni telefoniche, comunicazioni elettroniche e scambi di dati, nonché procedere ad audizioni. I poteri e le modifiche procedurali più recenti sono richiamati nel testo del decreto legislativo n. 128 del 2026.

La risposta non dovrebbe confondere piani diversi. Un invito a trasmettere dati non coincide con una contestazione di illecito; una contestazione amministrativa non coincide con un avviso di garanzia; un atto della procura segue regole processuali diverse da quelle dell’istruttoria CONSOB. Capire quale documento è stato ricevuto permette di individuare il fatto contestato, il destinatario, il termine indicato e le facoltà effettivamente riconosciute in quella fase.

Il procedimento amministrativo non resta necessariamente fermo. La disciplina del TUF prevede che l’accertamento amministrativo e il procedimento instaurato contro il provvedimento sanzionatorio non siano sospesi soltanto perché pende un procedimento penale sugli stessi fatti o su fatti collegati. I due percorsi possono quindi avanzare parallelamente. Questo rende essenziale mantenere coerenza tra le spiegazioni tecniche fornite nei diversi contesti, senza trattare l’una come irrilevante per l’altra.

Le conseguenze non si limitano sempre alla sanzione pecuniaria. Il TUF contempla misure accessorie e strumenti patrimoniali che dipendono dalla fattispecie, dal provvedimento adottato e dalla fase del procedimento. Il decreto legislativo del 2026 ha modificato anche la disciplina relativa al profitto dell’illecito. Non è corretto ricavare l’esito da una sola formula contenuta nell’atto: occorre distinguere ciò che è contestato, ciò che l’autorità può chiedere e ciò che può essere disposto soltanto con il provvedimento conclusivo o in sede giudiziaria.

Come affrontare la contestazione senza semplificare il problema

La prima priorità è individuare l’addebito preciso. È diverso difendersi da un’ipotesi basata su segnali fuorvianti nel book, da una contestazione relativa a operazioni simulate, da un’accusa che affianca ordini anomali e informazioni privilegiate. Market abuse è un’espressione ampia: non sostituisce l’indicazione della norma applicata, dello schema descritto e del nesso che l’autorità prospetta tra la condotta e l’effetto sul mercato.

La risposta utile unisce diritto e tecnica. I dati di mercato non sono un dettaglio riservato agli esperti informatici. Cronologia al millisecondo, prezzo limite, log del sistema, visibilità degli ordini, esecuzioni parziali e strumenti correlati possono incidere direttamente sull’elemento contestato. Allo stesso modo, un’analisi tecnica priva di un collegamento con la norma non chiarisce se il fatto integri davvero manipolazione, tentativo o una condotta lecita ma inconsueta.

Conservare i materiali evita ricostruzioni fragili. Possono essere rilevanti report della piattaforma, conferme di esecuzione, log di configurazione, registri delle modifiche, policy interne, istruzioni ricevute e comunicazioni coeve. Non si tratta di accumulare documenti senza criterio: ciascun elemento deve aiutare a chiarire un punto concreto, come la reale intenzione negoziale, l’origine di un ordine, l’esposizione economica o la ragione della sua cancellazione.

Una difesa penale richiede attenzione fin dall’atto iniziale. Se l’accusa riguarda market abuse e ordini anomali a Milano, posso affiancarti nell’inquadrare il documento ricevuto, distinguere il piano amministrativo da quello penale e impostare una lettura che tenga insieme regole di mercato e dati effettivi di negoziazione.

Domande frequenti

Un ordine annullato può bastare per accusarmi di manipolazione?

No, non basta da solo. La cancellazione è un dato che va letto insieme a dimensione, prezzo, durata, condizioni del book, operazioni eseguite e posizione dell’operatore. Il MAR considera gli indicatori di questo tipo come elementi di valutazione, non come una prova automatica. Diventa essenziale capire se l’ordine esprimeva una concreta disponibilità a negoziare oppure un interesse soltanto apparente.

Posso spiegare che gli ordini avevano una ragione economica legittima?

Sì, se la spiegazione trova riscontri concreti. Una strategia di copertura, un limite di rischio o un mandato possono essere rilevanti quando sono compatibili con tempi, quantità e prezzi delle operazioni. Per l’esenzione prevista dall’articolo 13 MAR, tuttavia, i motivi legittimi devono accompagnarsi alla conformità a una prassi di mercato ammessa: una consuetudine privata o aziendale non basta da sola.

La CONSOB può chiedere e-mail, chat e registrazioni telefoniche?

Può richiedere dati e registrazioni esistenti nei limiti dei propri poteri. L’articolo 187-octies TUF consente alla CONSOB di chiedere notizie, documenti, comunicazioni elettroniche, registrazioni di conversazioni e scambi di dati, fissando il termine per la trasmissione. Occorre leggere con attenzione oggetto della richiesta, destinatario, periodo considerato e rapporto tra il materiale domandato e l’accertamento.

Se è aperto un procedimento penale, la procedura CONSOB si blocca?

Non necessariamente. Il TUF prevede che l’accertamento amministrativo e il procedimento contro il provvedimento sanzionatorio non siano sospesi soltanto per la pendenza di un procedimento penale relativo agli stessi fatti. Le due vicende possono quindi proseguire in parallelo, con regole e atti diversi. Una contestazione amministrativa non va lasciata senza risposta pensando che basti attendere il fascicolo penale.

La società può essere coinvolta insieme alla persona che ha inserito gli ordini?

La posizione dell’ente va distinta da quella della persona fisica. Il TUF disciplina ipotesi di responsabilità dell’ente per violazioni commesse nel suo interesse o vantaggio. Non è sufficiente che l’operatività sia avvenuta tramite una società: occorre verificare quale vantaggio o interesse viene contestato, chi abbia preso le decisioni e quali funzioni avessero i soggetti coinvolti.

Riferimenti normativi e assistenza

Le norme di partenza sono il MAR e il TUF. Per approfondire il divieto europeo e gli indicatori di manipolazione puoi consultare il regolamento (UE) n. 596/2014. Il coordinamento italiano con la disciplina europea è stato introdotto dal decreto legislativo n. 107 del 2018 e aggiornato, sul piano procedurale, dal decreto legislativo n. 128 del 2026. Se hai ricevuto un atto relativo a market abuse o ordini anomali, puoi contattarmi per esaminare la fase in corso e le questioni tecniche e penali poste dalla contestazione.